บทเรียนจาก Security Analysis เขียนโดย Benjamin Graham และ David Dodd
บทเรียนจาก Security Analysis เขียนโดย Benjamin Graham และ David Dodd
Benjamin Graham และ David Dodd เขียนหนังสือ Security Analysis ในปี 1934 ท่ามกลางบรรยากาศหลังวิกฤตตลาดหุ้นตกต่ำครั้งใหญ่ Graham ระบุว่าหนังสือเล่มนี้มีไว้สำหรับ "ผู้ที่มีความสนใจอย่างจริงจังในมูลค่าของหลักทรัพย์" โดยผู้อ่านจำเป็นต้องมีความรู้พื้นฐานระดับกลางถึงสูงเกี่ยวกับงบการเงิน การบัญชี และการเงิน หนังสือนี้เน้นย้ำถึงความสำคัญของการใช้เหตุผลเชิงตรรกะ โดย Graham เตือนว่า "นักลงทุนที่อนุรักษ์นิยมจะต้องได้รับการเตือนความจำอย่างสม่ำเสมอถึงบทเรียนจากปี 1931-1933 และวิกฤตการณ์ในอดีต"
1. จิตวิทยาการลงทุนและการควบคุมอารมณ์
ผลกระทบของการขาดทุน
Seth Klarman อธิบายว่าการขาดทุนสามารถสร้างความไม่มั่นคงทางจิตใจอย่างมาก ความวิตกกังวลจากความเสียหายทางการเงินและความกลัวที่จะขาดทุนเพิ่มเติมสามารถบั่นทอนความสามารถในการฉวยโอกาสครั้งต่อไป เมื่อหุ้นที่มีมูลค่าต่ำกว่าพื้นฐานราคาลดลงครึ่งหนึ่ง แต่หลังจากตรวจสอบซ้ำแล้วพบว่าปัจจัยพื้นฐานยังไม่เปลี่ยนแปลง เราควรยินดีกับโอกาสในการซื้อเพิ่มในราคา "ลดพิเศษ" แต่หากมูลค่าสุทธิของเราลดลงพร้อมกับราคาหุ้น การเพิ่มการลงทุนอาจเป็นเรื่องยากในทางจิตวิทยา
ความสำคัญของความสงสัยเชิงวิพากษ์
Klarman เน้นย้ำว่า "ความสงสัยและการตัดสินใจอย่างรอบคอบเป็นสิ่งจำเป็นเสมอ" เนื่องจากมูลค่าของธุรกิจขึ้นอยู่กับตัวแปรหลายประการ จึงสามารถประเมินได้เพียงในรูปแบบของช่วง (range) เท่านั้น
2. การยึดมั่นในหลักการและความอดทน
การรักษาหลักการในช่วงตลาดผันผวน
Graham และ Dodd ยังคงยึดมั่นในหลักการของพวกเขาแม้ในช่วงตลาดที่แย่ที่สุด รวมถึงมุมมองที่ว่าเศรษฐกิจและตลาดบางครั้งต้องผ่านวัฏจักรที่เจ็บปวด ซึ่งเราต้องอดทนผ่านมันไป พวกเขาแสดงความเชื่อมั่นในช่วงเวลาอันมืดมนว่าเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจะฟื้นตัวในที่สุด ดังที่พวกเขาเขียนว่า "ในขณะที่เราเขียน เราต้องต่อสู้กับความเชื่อที่แพร่หลายว่าหายนะทางการเงินจะเป็นระเบียบถาวร"
ความท้าทายของการเป็นนักลงทุนแบบ Contrarian
Klarman ชี้ให้เห็นว่าการใช้แนวทาง contrarian เป็นเรื่องยากเสมอ แม้แต่นักลงทุนที่มีความสามารถสูงก็อาจอ่อนแอลงภายใต้ข้อความที่ไม่หยุดหย่อนจากตลาดว่าพวกเขาผิด อย่างไรก็ตาม สำหรับนักลงทุนเชิงคุณค่าที่มีมุมมองระยะยาวอย่างแท้จริง การที่คู่แข่งจำนวนมากถูกขัดขวางด้วยข้อจำกัดที่ทำให้พวกเขาไม่สามารถหรือไม่เต็มใจที่จะแข่งขันอย่างมีประสิทธิภาพ ถือเป็นสิ่งที่ดี
3. การวิเคราะห์งบการเงินและความสำคัญของกระแสเงินสด
การวิเคราะห์เชิงลึก
Roger Lowenstein เน้นย้ำว่านักลงทุนควรใช้เวลาส่วนใหญ่กับการศึกษาข้อมูลของบริษัทที่สนใจและบริษัทคู่แข่ง จุดประสงค์ไม่ใช่เพียงจดจำตัวเลข แต่ต้องเข้าใจความหมายของตัวเลขเหล่านั้น ทั้งงบดุลและงบกระแสเงินสดจะให้ข้อมูลสำคัญเกี่ยวกับกำไรที่รายงาน ซึ่งเป็นตัวเลขที่ Wall Street ให้ความสนใจมากที่สุด
ความสำคัญของความมั่นคงของกระแสเงินสด
Howard Marks เน้นถึงความสำคัญของความมั่นคงของกระแสเงินสดในความสามารถของบริษัทที่จะรับมือกับสภาพแวดล้อมที่ไม่พึงประสงค์ เมื่อยอมรับว่าอุตสาหกรรมสามารถประสบกับการลดลงของกำไร นักลงทุนจำเป็นต้องประมาณการขนาดของการหดตัวที่เป็นไปได้และเปรียบเทียบกับส่วนเกินเหนือข้อกำหนดดอกเบี้ย
4. การประเมินมูลค่าและการวิเคราะห์อสังหาริมทรัพย์
บทเรียนจากวิกฤตอสังหาริมทรัพย์
Graham เตือนเกี่ยวกับการพัฒนาอันยิ่งใหญ่และหายนะของธุรกิจพันธบัตรจำนองอสังหาริมทรัพย์ระหว่างปี 1923-1929 โดยข้อมูลเดียวที่มักนำเสนอเพื่อสนับสนุนการเสนอขายพันธบัตรคือการประเมินมูลค่าทรัพย์สิน ซึ่งมักจะสูงกว่าวงเงินจำนองประมาณ 66⅔% หากการประเมินเหล่านี้สอดคล้องกับมูลค่าตลาดที่ผู้ซื้อหรือผู้ให้กู้ที่มีประสบการณ์จะให้กับทรัพย์สิน ก็จะมีประโยชน์ในการคัดเลือกพันธบัตรอสังหาริมทรัพย์ที่มั่นคง แต่น่าเสียดายที่มันเป็นเพียงการประเมินมูลค่าที่ไม่เป็นจริง
การประเมินมูลค่าในภาวะตลาดตกต่ำ
Klarman ชี้ให้เห็นว่าในสภาพแวดล้อมอสังหาริมทรัพย์ที่ไม่ดี มาตรฐานการให้กู้ที่เข้มงวดขึ้นสามารถทำให้แม้แต่ทรัพย์สินที่แข็งแรงขายในราคาที่ตกต่ำ หลักการของ Graham และ Dodd เช่น เสถียรภาพของกระแสเงินสด ความเพียงพอของผลตอบแทน และการวิเคราะห์ความเสี่ยงขาลง ช่วยให้เราระบุการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ที่มี margin of safety ในทุกสภาพแวดล้อมตลาด
5. การวิเคราะห์แนวโน้มและการเติบโต
บทเรียนจากความผิดพลาดในอดีต
Graham ยกตัวอย่างจากปี 1929 เกี่ยวกับการตัดสินใจที่อิงกับแนวโน้มเป็นหลัก ระบบสาธารณูปโภคเกือบทั้งหมดแสดงการเติบโตของกำไรอย่างต่อเนื่อง แต่ภาระดอกเบี้ยของหลายบริษัทสูงมากเนื่องจากโครงสร้างเงินทุนแบบพีระมิด จนกินกำไรเกือบหมด นักลงทุนซื้อพันธบัตรของระบบเหล่านี้โดยเชื่อว่าส่วนต่างความปลอดภัยที่น้อยไม่ใช่ปัญหา เพราะกำไรจะเติบโตต่อไปแน่นอน พวกเขากำลังทำนายอนาคตอย่างชัดเจน ซึ่งความถูกต้องของการทำนายนี้จะเป็นตัวตัดสินความสมเหตุสมผลของการลงทุน
การประเมินการบริหารจัดการ
Graham เตือนเกี่ยวกับการให้มูลค่ากับปัจจัยด้านการบริหารซ้ำซ้อน ราคาหุ้นมักสะท้อนทั้งกำไรที่ผู้บริหารที่ดีสร้างขึ้น และยังบวกส่วนเพิ่มสำหรับ "การบริหารที่ดี" แยกต่างหาก ซึ่งเท่ากับเป็นการ "นับทริคเดียวกันสองครั้ง" และมักเป็นสาเหตุของการประเมินมูลค่าที่สูงเกินไป
6. ความท้าทายของการลงทุนเชิงคุณค่า
Glenn H. Greenberg ระบุความท้าทายหลัก 3 ประการของการลงทุนเชิงคุณค่า:
1. การวิจัยที่ใช้เวลา
การวิจัยอย่างระมัดระวังใช้เวลาและแทบจะไม่นำไปสู่กรณีที่ชัดเจนในการถือครองตำแหน่งขนาดใหญ่ มันน่าเบื่อที่ต้องทบทวนอยู่เสมอและแทบไม่พบโอกาส
2. การรักษาความเชื่อมั่นทางตรรกะ
เป็นเรื่องยากที่จะรักษาความเชื่อมั่นทางตรรกะท่ามกลางความรู้สึกท้อแท้หรือตื่นเต้นเกินเหตุที่สะท้อนในราคาหุ้น ความสงสัยในตัวเองและความกลัวความล้มเหลวทำให้เรามองเห็นหายนะในที่ที่เราเคยมองเห็นโอกาส Graham และ Dodd เขียนว่า "ชัดเจนว่าต้องใช้ความเข้มแข็งของอุปนิสัยในการคิดและปฏิบัติในทางตรงข้ามกับฝูงชน รวมถึงความอดทนที่จะรอโอกาสซึ่งอาจห่างกันเป็นปี"
3. การจัดการกับความโลภ
Greenberg อธิบายว่าความโลภในปัจจุบัน (2008) ถูกขยายให้รุนแรงขึ้นด้วยการเพิ่มขึ้นของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ซึ่งสร้างแรงกดดันให้ต้องสร้างผลตอบแทนในระยะสั้น
7. หลักการวิเคราะห์และการตัดสินใจ
การรวบรวมและประเมินข้อมูล
Greenberg เน้นย้ำว่าธีมที่เกิดขึ้นซ้ำๆ ใน Security Analysis คือความสำคัญของการรวบรวมข้อมูลให้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ แต่จากนั้นต้องตัดสินใจ ซึ่งอาจผิดพลาดได้อย่างมาก Graham เขียนว่า "ในกรณีที่ไม่มีข้อบ่งชี้เป็นอย่างอื่น เราใช้บันทึกในอดีตเป็นพื้นฐานในการตัดสินอนาคต แต่นักวิเคราะห์ต้องเฝ้าระวังข้อบ่งชี้ที่ขัดแย้งใดๆ"
การแยกแยะระหว่างวิสัยทัศน์และเหตุผล
Graham ชี้ให้เห็นความแตกต่างระหว่างวิสัยทัศน์หรือญาณทัศน์กับการใช้เหตุผลทั่วไป ความสามารถในการมองเห็นสิ่งที่กำลังจะเกิดขึ้นมีคุณค่าประเมินไม่ได้ แต่ไม่สามารถคาดหวังให้เป็นส่วนหนึ่งของเครื่องมือประจำตัวนักวิเคราะห์
8. บทเรียนจากวิกฤตการณ์ต่างๆ
การผ่อนคลายมาตรฐานและผลกระทบ
Graham บันทึกว่าการผ่อนคลายมาตรฐานของธนาคารผู้ลงทุนในช่วงปลายทศวรรษ 1920 และการใช้วิธีการที่แยบยลเพื่อเพิ่มค่าตอบแทน ส่งผลกระทบที่ไม่ดีต่อการบริหารจัดการองค์กร ผู้บริหารรู้สึกว่าพวกเขาควรได้รับไม่เพียงแค่เงินเดือนที่สูง แต่ยังรวมถึงการมีส่วนร่วมอย่างมากในกำไรของกิจการ
กรณีศึกษาจากอุตสาหกรรมรถไฟ
Graham อธิบายถึงการล้มละลายครั้งใหญ่ของบริษัทรถไฟในช่วงหลังปี 1932 โดยในปลายปี 1938 บริษัทรถไฟ 111 แห่งที่ดำเนินการในระยะทาง 78,016 ไมล์ (31% ของระยะทางรถไฟทั้งหมดในสหรัฐฯ) อยู่ภายใต้การดูแลของผู้พิทักษ์ทรัพย์ การปรับโครงสร้างในทุกกรณีล่าช้าเป็นเวลานาน เนื่องจากโครงสร้างเงินทุนที่ซับซ้อนและความไม่แน่นอนเกี่ยวกับรายได้ปกติในอนาคต
9. แนวทางการค้นหาโอกาสการลงทุน
การซื้อหลักทรัพย์ที่มีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง
Graham อธิบายว่ามูลค่าที่แท้จริงต้องพิจารณาไม่เพียงแค่กำไรในอดีตและมูลค่าสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่อง แต่ยังรวมถึงศักยภาพการทำกำไรในอนาคตที่ประเมินอย่างระมัดระวัง กล่าวคือ ทั้งปัจจัยเชิงปริมาณและเชิงคุณภาพ เนื่องจากหลักทรัพย์จำนวนมากในปัจจุบันค่อนข้างไม่เป็นที่นิยม จึงต้องมีหลายกรณีที่ตลาดประเมินราคาผิดพลาดอย่างชัดเจน ซึ่งสร้างโอกาสที่แท้จริงสำหรับนักศึกษาที่มีความสามารถในการแยกแยะ
การระบุอุตสาหกรรมที่เหมาะสม
Graham ระบุว่าอุตสาหกรรมที่ดีที่สุดสำหรับการประเมินมูลค่าคือ อุตสาหกรรมที่ไม่แสดงการขาดทุนขนาดใหญ่ในภาวะเศรษฐกิจตกต่ำรุนแรง อุตสาหกรรมเหล่านี้รวมถึง สาธารณูปโภค บริษัทประกันภัย ร้านค้าปลีกแบบเชน บริษัทเคมีและยา ผู้ผลิตบุหรี่ ผู้ผลิตกระป๋อง และอื่นๆ
10. ข้อควรระวังในการวิเคราะห์
การระวังอคติในการวิเคราะห์
Graham เตือนว่าขั้นตอนที่พบบ่อยของนักวิเคราะห์หลักทรัพย์คือการสร้างความเห็นที่ดีต่อแนวโน้มระยะยาวของอุตสาหกรรมบางแห่ง จากความรู้และการตัดสินใจทั่วไป จากนั้นจึงทำการศึกษาข้อมูลที่มีอยู่อย่างเข้มข้นเพื่อหาการยืนยันมุมมองของตน ตัวเลขมักจะดูน่าพอใจ เนื่องจากเขาถูกดึงดูดให้สนใจอุตสาหกรรมนั้นตั้งแต่แรกด้วยข้อบ่งชี้ที่มองโลกในแง่ดี
การประเมินแนวโน้มอุตสาหกรรม
นักวิเคราะห์ต้องระวังไม่ให้บูชาสิ่งที่อาจกลายเป็น "รูปเคารพในตลาด" ตามคำกล่าวของลอร์ดเบคอน การจ่ายราคาที่สูงเกินไปสำหรับการปรับปรุงที่คาดหวังในอนาคต ในรูปแบบของตัวคูณที่สูงมากของกำไรในอดีต แทบจะไม่ใช่ขั้นตอนที่เป็นธุรกิจ Graham ชี้ให้เห็นว่าการลงทุนประเภทนี้ได้กลายเป็นสาเหตุที่ทำให้หุ้นที่ดีและแข็งแกร่งที่สุดของเรากลายเป็นยานพาหนะที่เก็งกำไรและมีความเสี่ยง
สรุป
Security Analysis สอนให้เราเข้าใจว่าความสำเร็จในการลงทุนไม่ได้มาจากสูตรลัดหรือความลับพิเศษ แต่มาจากการวิเคราะห์ที่เป็นระบบ การมีวินัย ความอดทน และความสามารถในการควบคุมอารมณ์ ดังที่ Klarman กล่าวว่า "ในตลาดขาขึ้น ทุกคนทำเงินได้และปรัชญาการลงทุนเชิงคุณค่าไม่จำเป็น แต่เพราะไม่มีทางที่แน่นอนในการทำนายว่าตลาดจะทำอะไร เราต้องยึดมั่นในปรัชญาการลงทุนเชิงคุณค่าตลอดเวลา โดยการควบคุมความเสี่ยงและจำกัดการขาดทุนผ่านการวิเคราะห์พื้นฐานอย่างกว้างขวาง วินัยที่เข้มงวด และความอดทนที่ไม่มีที่สิ้นสุด นักลงทุนเชิงคุณค่าสามารถคาดหวังผลลัพธ์ที่ดีโดยมีความเสี่ยงขาลงที่จำกัด"
.
.
.
.
บทความโดย Pond Apiwat Atichat เจ้าของเพจ SuccessStrategies
.